谁靠茅台赚了100亿？

顶级交易 | 远川研究所专题

茅台——这个备受争议、极具中国特色的超级牛股，其上市20多年以来股价涨幅超过了400倍，如果计入分红，回报则更为丰厚。谁喝到了最醇厚的茅台？谁赚到了最惊人的回报？这是本篇文章将要展示的东西。

2020年11月21日，众星捧月的贵州茅台突然被小股东给告了。

一位微博ID为“茅台900真不算高”的股东，对茅台向仁怀捐赠2.6亿元修污水厂、向习水县捐赠5.46亿元修路的做法颇为不满，微博直接开怼“明修栈道、暗度陈仓”，并联合小股东一齐拿起法律武器保护权益，赢得了“苦大股东已久”的中小股东们的掌声。

作为A股名副其实的股王，无数利益攸关方围绕着2.6万亿的茅台市值在或明或暗地博弈着，每次博弈都能引起传播和热议。随着事情的愈演愈烈，著名的茅台投资者但斌也在12月发文，称“好公司的股权是稀缺资源，王冠上明珠一般的企业更如此，应该珍惜！”

在投资圈里提到茅台，首先会想起但斌。但事实上身上有茅台标签的并不只有他，冯柳、林园、段永平、李录、李山泉、陈戈、张晖、董宝珍、张坤、刘彦春、王宗合...……这些投资圈耳熟能详的投资人都跟茅台有过交集。茅台背后，是一个群星荟萃的投资江湖。

那么，谁是茅台400倍之路上的最大赢家呢？

草莽：三大“草根”，逆势抄底

最早“有据可查地”向公众阐述茅台价值的，是三个草根出身的人。

2007年但斌出版了一本《时间的玫瑰》，向赤水河深情表白：茅台镇空气中的微生物还在弥漫、赤水河的水还在流淌、小红粱还在生长，中国的白酒文化还在延续[1]。总结下来就是一句话：低成本的茅台酒就是液体黄金，能提供源源不断的现金流。

1992年，河南大学体育专业出身的但斌南下深圳，在一家投顾机构担任证券分析师。菜鸟时期的但斌没少踩雷，相继在“3·27”砸盘事件和格林柯尔造假事件中碰壁，接着把亲朋好友凑起来的250万，在深深房里亏掉一半，差不多可以换算成如今的一套汤臣一品。

受挫后的但斌下定决心：一定要搞价值投资。

茅台上市的2001年，跳槽到大鹏证券的但斌对券商坐庄颇为不齿，建议领导买茅台。在他眼里，茅台的护城河足够宽，傻子都能把公司经营好。适逢茅台当时的市值比库存酒的价值还低，属于钻石底。结果领导嫌茅台80亿盘子太大，扭头坐庄五矿发展，最终破产。

在但斌还没成名的年代，《北京青年报》给另一位深圳股民林园颁了个“中国巴菲特”的美誉。2005年的茅台股东大会，时任董事长季克良亲自给林园倒酒，后者不胜酒力正欲拒绝，季总一把拿起林园的酒杯一饮而尽，说道：“这是绿色有机食品，喝了不得癌症能美容[2]。”

深圳的超级投资者林园

林园买茅台是在2003年，相比但斌对茅台“复杂”的思考，林园有一套“红烧肉”理论，意思是说要买红烧肉这种配方五十年一百年不变的产品，只要消费在，老字号就会经久不衰。从他长期操作的茅台、白药、片仔癀来看不难得出结论：看似口无遮拦的林园，做投资还是非常知行合一。

不过当时对茅台研究最深入的，是江西股民冯柳。当时中国有三大股票论坛——168论坛、和讯论坛、闽发论坛。还是一个散户的冯柳长期泡在闽发论坛上，在论坛上的昵称很朴素，就是日后大名鼎鼎的“茅台03”。

在他眼里，白酒的一个重要特质是没有保质期，而且能随着时间而增值，而具备提价能力的品牌白酒在渠道的争夺上远强于其他白酒，日后行业集中度必然提升。从盈利性、安全性和集中度角度考虑，茅台都是最好的选择之一[3]。

林园买茅台的同一年，冯柳辞掉了娃哈哈的销售工作，南下广东成为一名专职股民，斥资3万元买入贵州茅台，而日后的基金界第一红人王亚伟则做出了一个相反的决策——把持有2年，深套20%，股价跌到20多块的茅台给割了。

遗憾的是，冯柳与茅台蜜月期只有三年，从20元涨到80元赚了4倍之后，由于奉行自己的弱者思维，做了切换。所谓的弱者思维就是，假定自己的各方面能力都处于市场的最差水平，只依据赔率和概率来判断。

2006年，冯柳判断高端白酒集中度高，体量规模小，整体5万吨需求中茅台就占4万吨，很快就会进入行业厮杀阶段。所以他选择了体量更大，集中度更低的次高端市场，买入赔率概率更高的汾酒。

熟读《证券分析》的冯柳，依据消费品的特性进行研究，即便后期根据赔率思维卖出，在当时的环境中不可谓不先进。

2006年前，A股经历了令老股民不堪回首的4年熊市。这四年里有“非典”妖股香醋杀毒，有德隆系庄股灰飞烟灭，有巴菲特抄底港股中石油，有一年爆亏一万个月工资的陈光明押宝“五朵金花”，更有三个草根出身的大佬借助茅台完成了自己的翻身成名作。

在不经意间，茅台此时也步入了自己的历史时刻——产量突破了万吨大关。这让人遥想起伟大领袖可是在1958年亲自批示：茅台何不搞它一万吨！

一万吨之后，茅台迎来了增量扩产的黄金十年，而押注茅台的阵容里，也迎来新的玩家——机构。

萌芽：绝代双骄，基金传奇

2006年，消费税率下调、茅台量价齐升带动业绩高增、股权分置改革给出了市场满意的对价方案后，茅台股价连续打出了涨停。

可是，茅台依然不是那会儿A股的主角，05年汇改后的热钱涌入和中国的信贷扩张，使得06年非银金融板块直接涨了300%，其次是银行[4]。如今沦为“三傻”之一的大金融，在当时是公募眼中的香饽饽，高达40%的公募仓位占比，即便是当今抱团的食品饮料也相形见绌。

市场笼罩着牛市的氛围，彼时公募第一次体会到了属于自己的春天，兴业银行北京广安门支行门口出现了大爷大妈凌晨四点携百万现钞排队抢购基金，热度堪比现在上海前滩万人摇号48平鸽子屋尚峰名邸。

市民在银行门口排队认购新基金

2006年3季度，在公募圈普遍把大盘银行视作价投信仰之际，茅台的十大流通股东中悄然出现了“富国天益”的名字。

“天字辈”的基金，是富国的金字招牌。朱少醒十五年磨一剑的富国天惠此处不做赘言，富国天益不仅是历史上持有茅台时间最长的公募基金，也成就了如今上海滩两大基金总经理——汇添富基金总经理张晖