A股今年涨幅全球第一，波动下外资关注三大趋势

今年迄今，A股涨幅全球第一。根据路孚特数据，无论以人民币还是美元计价，中国在岸股市涨幅领跑全球，丹麦股市则位居第二，强劲反弹的美股实则仅逼近年初点位。

截至7月21日13:50，上证指数报3318.96，涨0.15%；深证成指报13509.76，涨幅0.45%。20日，经历了上周的剧烈回调，A股大幅反弹，上证综指涨超3%。北向资金当日流出58.99亿元，上周累计净卖出191.16亿元，创近17周新高。

面对A股的凌厉走势，“惊人”和“疑惑”是外资机构的主要感受。“我们时常会面对这样的问题——反弹是否是合理的？尽管经济增长放缓、盈利下行，但中国股市的大幅反弹（沪深300指数自3月23日以来上涨超36%），让投资者在感到振奋的同时也感到困惑，这也体现在北上资金的变动上。”法国巴黎银行亚太股票研究主管曼尼西·雷乔杜里（Manishi Raychaudhuri）对记者称。

尽管过去4个月全球股市都经历了大幅反弹，但A股尤为受到瞩目，其反弹速度、庞大的体量以及在国际指数中的代表性，让投资者无法忽视。雷乔杜里认为，盈利分化和解禁压力可能是近期的挑战，但即使市场波动，三大主题仍是外资持续关注的焦点——中国消费变革、在技术和相关领域的大规模投资，以及A股可投资性上升后全球投资者的兴趣上升，外资有望沿着这些主线加大对中国市场的配置。

外资的振奋和困惑

年初至今，全球取得正回报的股市屈指可数，除A股外，丹麦股市、荷兰股市等录得正收益，美股刚刚与年初持平，且标普500指数的一小部分股票主导了反弹，只有35%的公司平均涨幅达到16.6%，其余公司平均跌幅为-22.6%。

近期，人民币也气势如虹，美元对人民币突破“7”并持续稳定在“7”以下。7月20日15:00，美元/离岸人民币报6.9882，基本持平于年初水位。

外资的困惑在于，一季度以来，上证综指反弹近三成，明显超过亚洲其他市场。沪深300指数的静态市盈率达13.7倍，较2016年以来的均值高出一倍。但盈利预期持续下降，当前部分机构对于沪深300的盈利预期仅约3%，弱于此前两年的双位数增长。

“最大的担忧在于，在过去3个月的反弹过程中，盈利预期却在下降。MSCI中国2020年和2021年每股盈利（EPS）的普遍预期都下降了7%-8%。在此期间，除通信行业外，其他行业的EPS普遍下降。值得庆幸的是，过去1个月，某些行业（尤其是日用消费品、能源和医疗行业）出现小幅复苏，这似乎与高频指标正在显示的经济活动复苏相一致。”雷乔杜里称。

市场盈利预期下调。来源：Factset

同时，外资感到振奋的原因则在于，一季度以来，A股一直是外资最为看好的市场之一，他们此前就认为中国经济将率先复苏。法巴中国首席经济学家陈兴动和经济学家荣静近期表示，当前中国以财政刺激为主，财政支出对经济的支持具有提高企业收入和盈利的优势。相反，货币扩张可能会刺激消费需求（从而促进企业盈利），但也可能不会，因为增加的货币投放倾向于流向金融资产，而非实物资产或消费支出。

盈利分化

多家外资机构表示，A股近期持续突破1.5万亿元的成交量是2015年市场回调以来的最高水平，但当前与2015年有较大的差异，外资普遍关注未来的盈利分化。

瑞银投资研究部中国策略主管刘鸣镝20日对记者称，从股价表现到每日成交额，两次行情有一些相似之处。但现在和彼时有三个明显的差异。首先，监管此前对“牛市”的预期管理较松，但现在监管对投资者预期的管理更为精细，希望市场运行更为平稳；其次，现在的融资余额较2015年更为合理。A股融资余额在2020年7月15日达到1.35万亿元，占自由流通市值的4.5%，对比2015年6月，该数值曾达到8%-9%；最后，2015年“811”汇改后人民币出现贬值，但现在，由于疫情后中国经济复苏强于市场预期，人民币对美元汇率本月已升值1%。

当前融资余额远低于2015年。来源：Wind

无独有偶，雷乔杜里也称，“从市盈率来看，上证综指和沪深300指数都接近它们的长期平均水平，但是最大的区别是市净率，当前上述两大指数的市净率远低于2015年的平均水平。”此外，2015年的反弹以宽松的货币政策（降准300BP）为特征，而当前的反弹则主要受到财政刺激的支持。同时，IPO的加速发行也被市场流动性很好地消化。

A股PB远低于2015年。来源：彭博

不过，瑞银认为，短期风险不可忽视，包括新冠疫情的全球二次爆发、部分公司中报业绩不及预期、大量限售股解禁、注册制推进将增加股票供应，以及情绪过热下监管可能给市场降温。

雷乔杜里预计，有6个行业在2020年和2021年将保持健康的盈利增长——非必需消费品、必需消费品、医疗保健、IT、公用事业和房地产。其中，经预期盈利增长调整后，非必需消费品、房地产、IT和公用事业的估值比较合理。

三大趋势

从估值角度看，摩根士丹利华鑫基金认为，A股估值修复已基本完成。沪深300从2019年1月3日2964.84点上涨至2020年7月17日4544.70点，指数上涨53.29%，估值从10.09倍提升至13.72倍，估值修复基本完成。

“尽管波动会加大，但上行空间更大。”瑞信中国/香港研究部主管兼中国股票策略主管黄翔告诉记者。

对于外资而言，三大趋势将持续不变。雷乔杜里认为，三大趋势为中国消费变革、在技术和相关领域的大规模投资，以及A股可投资性上升后全球投资者的兴趣增加。

就消费而言，陈兴动和荣静认为，最近的复苏是由供给驱动的，一些消费领域（通信设备、办公用具、体育用品、药品）似乎保持了健康增长。

黄翔认为，通过北向资金的布局不难发现，外国投资者最青睐的股票主要集中在消费板块，包括茅台、五粮液、美的、格力、海天和伊利，这些股票的北上持股占流通股市值的14%-26%。

就技术和相关领域的投资，雷乔杜里认为，财政支出的重要组成部分是技术基础设施的投资。2020年-2025年预计投资1.4万亿美元，包括5G、支持自动驾驶的人工智能软件、自动化工厂、大型数据中心和安全设备等，这可能给供应链带来巨大的收入影响。“受益于政策环境，在疫情下表现出韧性的行业值得投资，而相关行业（IT、通信、通信设备、非必需消费品、必选消费和医疗保健）都有大量可投资的中国公司。”

此外，由于A股准入和可投资性的强化，短期北上资金流出并无碍长期流入的态势。黄翔称，目前北向资金贡献了A股成交量的6%，2015年时仅为0.3%；目前外资在A股的持有量占流通股市值的7%，2015年这一比例还不到1%。