疯狂的金徽酒：估值比茅台还高 存货积压迹象已

金徽酒(603919.SH)成为近期市场少有的明星公司。

在最近一个交易日，金徽酒股价以涨停收于29.72元/股，市值达到151亿元。10月以来，公司连拉十一个阳线，股价上涨66%，市值超越ST舍得(600702.SH)、老白干酒(600559.SH)等知名酒企，距离迎驾贡酒(603198.SH)也仅相差不到40亿元。

此前通过收购股权成为金徽酒实际控制人的复星集团，目前账面浮盈超30亿元。表面看起来，复星集团和金徽酒有着一个“双赢”局面，但事实真是这样吗？金徽酒未来还能走多远？

区域性白酒

金徽酒坐落于甘肃省陇南市徽县，毗邻四川九寨沟，与五粮液(000858.SZ)、剑南春等同属中国名酒黄金板块的长江上游区域。2012年公司由甘肃亚特投资集团有限公司(下称亚特集团)出资设立的徽县金徽酒业有限公司整体变更而来，2016年3月登陆上交所。

金徽酒属于浓香型淡雅风格的白酒。根据销售区域白酒市场结构、消费者购买能力情况等，其产品可分为低、中、高三档。其中，低档产品指对外售价30元/瓶以下的产品，主要代表有世纪金徽二星、金徽陈酿等；中档产品指对外售价30元至100元/瓶的产品，主要代表有世纪金徽三星、世纪金徽四星等；高档产品指对外售价在100元/瓶以上的产品，主要代表有金徽十八年(480元/瓶左右)、世纪金徽五星(200元/瓶左右)、柔和金徽H3(160元/瓶左右)、金徽正能量(280元/瓶左右)等。今年上半年，公司高档酒销售3.89亿元，占总销售比例的55%，同比增长12.11%；中档酒销售2.97亿元，同比下滑31.73%；低档酒销售0.15亿元，同比下滑48.18%。

从销售模式上看，金徽酒以经销商为主，直销(含团购)为辅。今年上半年，公司经销商销售金额为6.75亿元，占比96.15%；直销(含团购)仅销售0.27亿元，占比3.8%。经销商模式下，销售公司下属各区域网点在相关销售区域选择经销商，并与之达成经销协议，由其在一定区域内负责产品的推广、仓储、配送、销售，并向终端门店提供配套服务，配合公司落实相关营销政策。值得注意的是，今年上半年，金徽酒经销商数量为416个，减少8个，为近年来首次下滑。

过度依靠单一销售区域，使得金徽酒面临单一市场占比较高的风险。金徽酒作为甘肃白酒龙头企业，目前白酒产品主要销售市场为甘肃省。今年上半年，公司白酒业务在甘肃地区销售5.72亿元，占比75.17%。剩余24.83%的销售额，主要由陕西、宁夏、新疆等西北地区的市场贡献。

各取所需的交易

今年5月，金徽酒控股股东亚特集团与豫园股份(600655.SH)签署《股份转让协议》，以12.07元/股的价格协议转让其持有的公司股份1.52亿股，占总股本30%，交易金额为18.37亿元。本次股权转让实施完成后，公司控股股东由亚特集团变更为豫园股份，公司实际控制人由李明变更为郭广昌。

这并非金徽酒第一次大比例的股权交割。早在2019年5月，公司彼时第三大股东阿拉山口市英之玖股权投资有限合伙公司便将所持有的5.52%股权清仓式转让给中信兴业，交割价格为14.35元/股，总金额为2.88亿元。转让完成后，中信兴业跻身公司第三大股东，获得一个董事席位。中信兴业是中信集团所属的全资子公司，主要从事产业投资业务。

此番和豫园股份的交易，双方各取所需。

从出售方亚特集团来看，其出售主要原因可能和资金链紧张、高比例质押有关。截止5月28日金徽酒公告交易双方签署股权转让协议时，亚特集团持有公司股份2.62亿股，占总股本的 51.57%；累计质押公司股份2.03亿股，占总股本的40.02%，占其持有公司股份总数的77.61%。交易双方于8月4日完成股份转让过户。在完成过户不久的9月17日，亚特集团已将其此前质押的所有股份全部解除。

从购买方豫园股份所属的复星集团来看，布局或是其重点考虑的。复星集团涉猎医药、钢铁、科技、金融、消费等诸多业务板块，旗下食品饮料业务中，目前拥有青岛啤酒(600600.SH)15.67%的股权、三元食品(600429.SH)20.45%的股权和天喔国际(01219.HK)6%的股权。复星国际一直缺少白酒类资产的布局，而此次入主金徽酒，便成为其补上消费类资产拼图最好机会。

为获取更多股权，豫园股份全资子公司海南豫珠企业管理有限公司(下称海南豫珠)进一步增持了金徽酒股份。其收购的股份为金徽酒除豫园股份已持有股份外的4058万股无限售条件流通股，占金徽酒总股本比例的8.00%，要约价格为17.62元/股，交易金额为7.15亿元。要约价格划定是基于公告日前30个交易日内，金徽酒的每日加权平均价格的算术平均值而定。该笔要约收购已经于10月20日交易完成。

难以突破的困局

近十年来，白酒行业产量处于“A”字形状态。根据数据统计，2018年我国白酒产量为87亿升，对比2010年的89亿升，白酒产量十年在走了一个“A”形后又重新回到原点。2019年白酒产量继续走低，相较2018年又下滑9.2%至79亿升。今年前8个月，我国白酒产量仅为4.18亿升，同比下滑幅度达到了17.72%。

白酒产量逐年下滑，销售额反而提升，表明消费结构出现变化，市场竞争持续加剧。2019年申万白酒上市企业合计营收2417亿元，同比增长16.65%。今年上半年疫情影响下，申万白酒上市企业合计营收达到了1351亿元，同比增长1.89%。

面对行业整体的微增，金徽酒已经出现掉队迹象。今年上半年，公司营收7.12亿元，同比下滑12.67%；归属净利润1.2亿元，同比下滑10.93%。

酒企销售稳步提升的主要原因是随着居民可支配收入不断提升，“少喝酒，喝好酒”的消费文化正不断形成。因此产业集中度和利润集中度不断提升，市场份额加速向优秀产品和酒企集中，消费者更加注重品牌和品质。本轮白酒企业以价格提升带动业绩提升的消费升级便是佐证。

自上市以来，金徽酒年度净利润一直保持在2.2亿元至2.7亿元之间，在其他酒企纷纷突围之际，金徽酒停滞不前。同期，同为区域酒代表的今世缘(603369.SH)净利润已由7.54亿元增长至14.58亿元，增幅高达93.37%；口子窖由7.83亿元增长至17.2亿元，增幅为119.67%。

图片来源：公司公告，界面新闻研究部

区域性特质一直制约着金徽酒发展。在此前发布的五年发展战略规划中，公司总体战略发展目标仍然只是局限于西北市场。“巩固提升甘肃市场，稳步拓展西北市场”为其核心论调。然而随着各酒企全国化加快推进，西北地区市场还能固守多久呢？

对于白酒企业来说，销售费用是衡量其扩张野心的“度量尺”。今年上半年，金徽酒销售费用仅为0.92亿元，同比下滑15.24%，仅占营收比例的12.87%，甚至不及上市之初的13.56%。

这种安稳心态下，金徽酒已经出现了存货积压迹象。截至今年上半年，公司存货高达9.44亿元，创出上市以来新高，相较2017年的4.69亿元，增长101.28%。

大量存货已经引发存货周转问题。上半年金徽酒存货周转率仅为0.31，创下上市来新低。存货周转率的弱势表明公司存货问题较为突出，销售变现能力变弱，产品吸引力下滑。

不过，经营困局并未反映在金徽酒二级市场表现上。截止10月23日，金徽酒滚动市盈率高达59倍，为上市以来历史新高。这个估值，已经超过了贵州茅台(600519.SH)、五粮液(000858.SZ)等头部酒企。